同程旅行的股价为何跌跌不休

8月24日，同程旅行（00780.HK）如期交出了2026年上半年的成绩单：营收99.93亿元，同比增长10.5%；经调整净利润17.92亿元，同比增长14.6%。数字看起来并不难看，甚至称得上稳健。然而，资本市场的反应却冷得刺骨——半年报发布次日，高盛、摩根士丹利、汇丰研究三大投行几乎同时下调了同程的目标价。截至8月底，同程股价已跌至约12.05港元，市盈率不足10倍，市值蒸发近三成。

业绩不差，股价却跌跌不休。这背后，不是财务报表出了问题，而是增长叙事正在崩塌。

新用户红利见顶

翻开同程的半年报，有一个数字格外刺眼：平均月付费用户4510万人，同比下降3.0%。这是同程近年来首次出现月活付费用户的负增长。

要知道，同程超过87%的注册用户来自非一线城市，一度被贴上“OTA界拼多多”的标签。过去几年，低线城市旅游市场的爆发式增长，让同程吃尽了下沉市场的红利。它不需要和携程在一二线城市正面硬刚，只需要不断从广袤的三四线城市“收割”新用户，就能维持漂亮的增长曲线。

但红利终究有尽头。当低线城市的互联网渗透率见顶，当小镇青年们该装App的都装完了，同程突然发现：便宜的新用户，越来越难找了。

年付费用户虽然仍微增0.9%至2.539亿人，但“一降一增”的背离信号再明显不过——高频付费用户在流失，低频用户在勉强支撑大盘。过去那种“拉新-转化-复购”的粗放增长模式，正在失效。存量用户的ARPU（客单价）提升固然可以短期粉饰报表，但存量终究有天花板。当新增用户无法重新提速，单靠提高老用户的消费频次，又能支撑同程走多远？

资本市场最怕的不是亏损，而是看不到未来的增量在哪里。月付费用户的下滑，恰恰戳破了同程最脆弱的增长预期。

同质化的跟随者

如果说用户增长见顶是外因，那么产品同质化、缺乏差异化壁垒则是同程的结构性内伤。

同程与携程的关系，从来就不是简单的竞争。携程既是同程的第一大股东，也是其最大的竞争对手。这种“竞合关系”让同程在战略上始终处于微妙的被动——它既无法完全摆脱携程的影响，又难以在携程的阴影下长出属于自己的独特形态。

打开同程App和携程App，你会发现两者的界面、功能、产品线几乎如出一辙：机票、酒店、火车票、度假、门票……甚至连“抢票加速包”“酒店会员价”这些增值服务的设计都高度雷同。同程没有创造出差异化，而是在复制携程。它没有一个让用户“非你不可”的理由。

携程有强大的会员体系（金钻、铂金）、有深耕多年的供应链资源、有“携程在手，说走就走”的品牌心智。而同程呢？它的品牌辨识度始终模糊。用户选择同程，往往不是因为同程更好，而是因为同程更便宜，或者在微信里更方便。